当前背景下投资人收购房企项目股权

之风险分析

2021年，知名房企暴雷持续引发连锁反应。产业链上游供应商陷入困境，施工单位、材料供应商面临破产窘境；购房人收房遥遥无期，停贷断供产生多米诺效应。

2022年，“保交付”的刚性需求越发凸显。6月，银保监会数次发声，积极引导金融机构市场化参与风险处置，从而支持地方政府推进“保交楼、保民生”相关工作；7月，“保交楼”成为中共中央政治局会议文件的关键词；8月开始，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。

2023年3月5日，第十四届全国人民代表大会第一次会议在北京人民大会堂开幕，国务院总理李克强代表国务院向大会作政府工作报告。房地产市场于政策层面出现转机：“加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求”；但房地产企业依然面临风险化解及业务转型的危机：“解决好新市民、青年人等住房问题。有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。”

当前形势下，多数房企依然深陷“现金流困境”，并呈现“转型无力”的疲态。少数实力投资人认为前景利好而“蠢蠢欲动”。这无疑为股权交易提供了土壤。

投资人收购房企项目股权，面临巨大的风险。在决策之前，深度的法务和财务尽调是摸清房企真实情况的有效路径，本文旨在总结相关项目股权收购过程中暴露的典型问题，为投资人收购房企项目股权提供参考。

(1) 风险识别

公司注册资本从实缴登记转变为认缴登记后，工商部门只登记公司认缴的注册资本总额，无需登记实收资本。对投资人而言，在目标公司注册资本金未实缴到位（不管是期限届满前未实缴，还是期限届满欠缴）而受让其股权，均面临较高的风险。

《公司法司法解释三》第十三条、第十八条的规定，投资人在明知有限责任公司的股东未履行（或未全面履行）出资义务仍受让其股权，股权受让人存在如下连带责任风险：

①股权受让人向公司足额缴纳出资额；

②向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任；

③对公司债务（不能清偿的部分）在未缴出资额的限度内承担责任。

对于资金占用成本较高的房企来说，注册资本金未实缴到位较为普遍。投资人因此而承担的连带责任风险在当前形势下被放大数倍。如无法及时兑付的工程款、拖欠的原材料款等均会成为目标公司不能清偿的债务。特别是因被拖欠工程款而游走于破产边缘的施工企业，或将成为触发投资人这一风险的引线。

(2) 分析及应对

理想状态为转让方（原股权人）实缴到位后再继续股权转让事宜，但转让方通常会以各种理由表示难以履行出资义务。同时，这一风险难以通过一般意义上的减资操作而化解，即使符合减资的客观条件，一旦公示，必将引发债权人及其他利益相关人异议，无法实现减资目标，甚至触发目标公司于产业链上的系统风险。基于此，对投资人来说，除了被动承担和消极回避之外，实践中可以考虑如下路径降低风险：

① 股东借款转为股权出资：全面核查公司财务情况及资金往来，重点关注目标公司对拟转股股东或其他股东的借款，将其转为股权出资（若为其他股东借款，须经其他股东同意），以减轻投资人因受让股权瑕疵而承担的风险；

② 受让股权并形成债权：投资人与拟转股股东达成合意，并经其他股东同意，受让该股权，承担拟转股股东之未尽义务，同时对拟转股股东持有债权或折抵股权转让价款。

(1) 风险识别

目标公司法人破产问题可以从以下两种情况进行分析：

第一种情况：拟议交易涉及破产法人股东之股权。情景示例如下：拟议交易对象涉及A公司之股权A1，A1为B公司对A公司的长期股权投资，B公司已进入破产流程。投资人可能面临如下问题：

① 交易受限：法人股东破产，其股权被冻结，未经人民法院许可，该部分股权不得转让。即使解除冻结，亦不能排除被其他债权人申请冻结的风险。

② 不确定性较大：破产企业任何资产的处置，需根据债权人会议表决结果确定，作为破产企业的长期股权投资，其交易方式、交易价格、交易结果、交易时间等均存在极大的不确定性。

第二种情况：目标公司股东之一为破产法人，拟议交易不涉及破产法人之股权，情景示例如下：目标公司A之股权A1为B公司对A的长期股权投资，B公司已进入破产流程，拟议交易对象不涉及股权A1。投资人可能面临如下问题：

① 管理人配合

拟议交易虽不涉及收购破产法人于目标公司的股权，但破产企业作为目标公司的股东，需要其配合出具放弃优先购买权承诺、公司章程等，均可能因其已被破产管理人接管而无法按预期进行。

② 未来股东僵局

破产企业对目标公司的股权可能由未知第三方受让，未来对目标公司的运营管理出现股东争议及僵局的可能性较大。

(2) 分析及应对

目标公司涉及法人股东已破产，对投资人受让目标公司之股权（不管是否涉及破产法人股东之股权）均产生较多不利影响。交易、程序、时间安排及交易完成后的运营管理等均需要考虑破产程序推进情况带来的影响；此外，若所涉股权的交易对破产企业价值产生重大影响（甚至严重贬损），破产企业的债权人有权提起诉讼，影响交易的有效性。为应对目标公司法人破产问题，实践中一般做如下考虑：

① 如果所涉交易为破产法人对目标公司所持股权，严格的破产流程对投资人而言无疑是一种保护，投资人应密切关注破产程序推进情况，通过对破产法人资产的公开处置程序完成交易。这其中存在股权处置价格高于投资人预期的可能，投资人须经过测算后审慎决策，是否继续参与交易。

② 如所涉交易为破产法人对目标公司所持股权之外的股权，事前、事中、事后均需要与破产企业的管理人保持实时有效的沟通，及时了解破产程序推进情况及对相关资产的处置意向或处置方案，事先了解破产法人股权之潜在受让人可能对目标公司管理运营带来的影响，并作出预案。

(1) 风险识别

实践中，“名股实债”是“股”还是“债”，需要根据投资人的投资目的及实际权利义务的履行综合判定决策。

如果投资人的真实意愿被认定为是收取固定收益，不参与管理（或象征性参与重大事项决策），则会认定投资人为目标公司或个别股东的债权人。此时，固定投资收益及股权回购的安排会对目标公司的持续经营带来风险。

如果投资人的真实意愿被认定为是参与公司管理获取投资收益，则会认定投资人为目标公司的持股人。此时，投资收益及股权回购的安排可能会被认定为股东抽逃出资。

(2) 分析与应对

因土地储备、政策限制（“三条红线”）等原因，房地产开发公司常为“名股实债”的“重灾区”。投资人收购目标公司的股权行为如何定性，与股权转让合同的具体约定密不可分，即交易双方的交易目的及最终达成的合意。实践中，交易双方往往经过多次博弈才能最终达成共识。对投资人来说，“知己知彼”是其有效控制风险的前提。

① “知己”：于投资人而言，股权转让合同关键条款的确认均需通过对目标公司及其项目严谨的调研和测算，科学评估“股”和“债”各自对应的风险和收益后作出定位。一般而言，若目标公司未来收益可期，风险在可接受区间，股权投资更为有利；若目标公司资产变现能力较差，在建工程开发价值不高，且对应综合风险较高，债权相较股权更能确保资金的安全。

在对收益及风险进行评估时，须关注到目标公司当前的净资产往往不能反映受让对象真实情况，在对资产、负债科学定价的基础上，更需要对资产类别进行专业分析，特别是在建工程、待开发土地等，应在对市场及政策透彻分析的前提下，科学客观界定其开发价值。

② “知彼”：对转让方而言，转股目的是暂时的资金融通还是彻底退出，取决于其对市场环境及自身情况的客观评估。转让方通常要求于股权转让合同中对股权回购做出约定，回购时间、回购条件往往会成为合同谈判的要点，亦为股和债界定的关键。在双方博弈的过程中，投资人要坚持基于科学分析确定的投资定位方能有效控制投资风险。

投资人投资形成的是“股”还是“债”，应遵循“实质重于形式”的原则进行决策和实施。此外，若目标公司于拟议交易之外存在“名股实债”的，投资人须谨防固定支付及股权回购约定对目标公司带来的财务风险。

(1) 风险识别

停工项目续建或成为投资人不可回避且首要处理的问题。和其密切相关的政策性指导思想“挂旧账、付新账、算总账”的基础逻辑是：先搁置旧账，用筹集到资金复工完成保交付及项目变现后，才有可能有能力处理搁置的旧账。该指导思想体现的是解决现实问题的智慧，却也实属无奈。

施工合同的继续履行是解决“保交楼”问题的基础，除续建资金问题之外，既有施工单位的履约能力是需要评估的关键。但受房企暴雷的牵连，很多施工单位被“困”在项目上举步维艰，甚至濒临破产。挂起来的“旧账”恰恰是其“活下去”的关键，更是继续履行施工合同的基础。清退还是和解，需要理清关系、算清账才能决定。

(2) 分析及应对

在解决该问题时，项目续建的组织方案不是简单的方案比选问题，能为决策提供支持的数据亦不是续建成本的直接测算，需在对施工方深度调查的基础上综合考虑各方面成本和实际履约能力拟定，并将其作为影响此次投资成败的关键因素。

清退方案即清退既有施工方，招选新的施工方续建。需要关注的是需要清退的对象范围及清退成本：

①清退对象可能涉及承包商和各层分包商，承包商退场并不意味着施工场地可以交回给建设单位，承包商退场后，可能使分包商直接失去了合同相对人，从而转移矛盾方向至建设单位；

②清退成本要综合考虑拖欠的工程款、违约金、新施工单位招选的交易成本及多方协调的不可预见费用。

和解方案即与现施工方通过谈判达成和解，由建设单位支付部分拖欠工程款，使施工单位恢复履约能力，继续按既有合同完成项目建设。需要关注的事项：

①既有施工合同的合理性，偿还或部分偿还挂起来的“旧账”是否物有所值；

②在场施工方的真实履约能力，不仅体现为施工方自身的履约能力，更要对其项目层面的关联方进行全面考察。

“挂旧账，付新账”是理想状态，现时的情况往往更加复杂。投资人须对房企完成“保交楼”任务的难度进行系统性评估，通过审慎分析、精准测算后确定切实可行的方案，并经严密论证后进行投资决策。

(1) 长期股权投资

长期股权投资作为房地产开发企业重要的资产类科目，往往账面价值较高，从而对目标公司净资产影响较大，进而影响拟议交易价值。账面价值能否反映该类资产的真实价值，往往能通过深度尽调，层层穿透后明晰。除此之外，投资人还应关注与长期股权投资相关的如下事项可能带来的潜在风险：

① 出资责任是否履行完毕

若目标公司未履行或未全面履行出资义务，被投资公司的债权人可能会要求目标公司在未出资本息范围内对被投资公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任。这一风险必然通过股权收购过程转移至投资人，从而成为投资人的负债。

② 是否为一人公司

如果被投资公司是一人有限责任公司，且没有证据证明被投资公司财产独立于目标公司的财产，目标公司可能需要对持股期间被投资公司的债务承担连带责任。

以上问题均会在较大程度上影响长期股权价值，进而影响股权交易价格。投资人应充分核实长期股权投资的真实性（是否完成出资）及其账面价值的有效性（价值是否公允），并结合被投资公司情况，科学界定该长期股权投资的价值；对于存在较大风险或承担连带责任的长期股权投资，在股权交易前切割处理，以规避不可预知的风险。

(2) 违约事件

对于无法如期交楼的房企，必然面临资金链断裂的困境，违约是方方面面的，本次仅就关系重大的违约事件进行提示，投资人须客观科学的评估有可能面对的诉讼及发生违约金支付问题，或成为直接影响项目能否盈利的重大风险。

① 对购房人违约：无法如期交房或已交房出现“货不对板”，购房人要求支付违约金或退房可能成为群体事件，对本就“失血”的房企来说，无疑雪上加霜。

② 对产业链上游企业违约：无法如期支付的工程款、材料款，无法兑现的商票等，已经引发了产业链的系统风险事件。

③ 债务违约：对于资金密集型的房企而言，债务融资可以创造数倍于自有资金的杠杆效应，在终于打破财务风险与运营风险反向互配的一般原则之后，财务杠杆的负效应必然成为房企的“毒药”。

违约事件不仅关系到房企的可持续运营，更关系到社会稳定。投资人应全面调查可能存在的违约事件，科学系统评估违约事件的影响，就影响重大且发生概率较高的风险，列入投资决策的负面清单。

股权收购，涉及概括性承接目标公司的资产和负债，本就是一项复杂的系统工程。在“危”与“机”并存的背景下，市场环境、社会环境、政策环境的高复杂度及关联度，对该系统工程操盘人的智慧和勇气提出了更高的要求。投资人于当下介入其中，须多方权衡利弊、全面的风险分析及科学的应对方案，能在确保安全性的前提下实现投资目标，实属不易。

参考文献：   

[1] 最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)（N）.人民法院报，2011-02-16（002）.

[2] 资源共享 合作共赢——最高人民法院执行局负责人就《关于加强信息合作规范执行与协助执行的通知》答记者问（N）.人民法院报，2014-11-15（004）.

[3] 最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定（N）.人民法院报，2021-12-22（003）.DOI：10.28650/n.cnki.nrmfy.2021.005491.

[4] 中国企业年鉴编委会.中国企业年鉴（Z）.北京：企业管理出版社，2019．34-37.